Провалы исследований Новартис поставили под вопрос контроль над крупными сделками

После двух провалов исследований акционер Новартис потребовал пересмотреть контроль над многомиллиардными сделками

Два исследования за несколько дней превратили научный риск в кризис доверия

В начале сентября Novartis получила два неблагоприятных результата, каждый из которых сам по себе был бы заметным событием.

4 сентября компания сообщила, что пелакарсен (pelacarsen) не достиг основной конечной точки в исследовании III фазы Lp(a)HORIZON. Препарат действительно снижал концентрацию липопротеина(a), или Lp(a), но это не привело к статистически значимому снижению риска сердечно-сосудистых событий по сравнению с плацебо.

Это важное различие. Lp(a) — преимущественно генетически обусловленный фактор сердечно-сосудистого риска, повышенный примерно у каждого пятого человека. Биологическая логика разработки выглядела убедительно: если высокий Lp(a) связан с риском инфаркта и инсульта, его снижение потенциально должно уменьшать этот риск. Однако клиническое исследование показало, что снижение лабораторного показателя само по себе ещё не гарантирует улучшения исходов для пациентов.

Через четыре дня последовал второй удар.

8 сентября Новартис сообщила, что делпаси-барт этедезиран, сокращённо дел-дезиран (del-desiran), не достиг основной конечной точки в исследовании III фазы HARBOR при миотонической дистрофии 1-го типа.

Это наследственное прогрессирующее заболевание, поражающее мышцы и другие органы. Для него по-прежнему нет одобренной терапии, способной воздействовать на причину заболевания.

В HARBOR оценивали время раскрытия кисти после сжатия — показатель, отражающий миотонию, то есть патологически замедленное расслабление мышц. Статистически значимого преимущества дел-дезирана перед плацебо по этой конечной точке получить не удалось.

Компания подчёркивает, что признаки клинической активности наблюдались по некоторым вторичным и поисковым показателям и что полный массив данных ещё предстоит проанализировать. Поэтому говорить о прекращении всей программы пока преждевременно.

Но для инвесторов значение результата оказалось значительно шире одного исследования.

За дел-дезираном стояла покупка Avidity за $12 млрд

Новартис не разрабатывала дел-дезиран с самого начала. Препарат пришёл в её портфель вместе с американской Avidity Biosciences.

В октябре 2025 года Новартис договорилась приобрести Avidity примерно за $12 млрд, а в феврале 2026 года завершила сделку. Компания получила платформу конъюгатов антител с олигонуклеотидами и три программы поздней стадии разработки для наследственных нервно-мышечных заболеваний.

Именно здесь клиническая неудача превращается в вопрос корпоративной стратегии.

Конъюгат антитела с олигонуклеотидом объединяет две функции. Антитело помогает доставить молекулу в определённую ткань — в данном случае в мышцы, — а присоединённый олигонуклеотид должен воздействовать на РНК и тем самым вмешиваться в патологический генетический механизм.

При объявлении сделки Новартис говорила о потенциальных многомиллиардных возможностях и запусках препаратов до 2030 года. Приобретение должно было одновременно укрепить направление нейронаук и расширить возможности компании в РНК-терапии.

Поэтому HARBOR фактически проверял не только один препарат. Он проверял одно из центральных предположений, на основании которых Новартис заплатила за Avidity $12 млрд.

Реакция рынка оказалась соответствующей: после сообщения о результатах акции Новартис упали более чем на 10%, а капитализация компании сократилась примерно на $30–32 млрд. Reuters назвал это худшим дневным падением акций Новартис за всю историю доступных данных.

Дэвид Самра предлагает изменить не генерального директора, а систему контроля

На этом фоне необычно выглядит адресат критики.

Дэвид Самра, управляющий портфелем Artisan Partners и один из основателей International Value Group, не потребовал отставки генерального директора Васа Нарасимхана. Напротив, в интервью Reuters он положительно оценил его работу: с момента прихода Нарасимхана на должность генерального директора в 2018 году акции Новартис выросли примерно на 60%.

Основной вопрос Самра адресовал совету директоров и его председателю Джованни Кафорио.

По мнению инвестора, совету необходимо усилить экспертизу в оценке приобретений и создать отдельный комитет по сделкам. Иными словами, речь идёт о том, кто и каким образом должен независимо проверять решения менеджмента, прежде чем фармацевтическая компания направит несколько миллиардов долларов на покупку перспективной биотехнологии.

Artisan Partners нельзя считать сторонним наблюдателем. На конец августа 2026 года Новартис входила в десятку крупнейших позиций International Value Fund компании и составляла около 3,4% его портфеля.

Самра поднял и ещё один принципиальный вопрос — вознаграждение менеджмента. По его мнению, показатели эффективности не должны позволять исключать списания приобретённых активов таким образом, чтобы неудачная сделка почти не отражалась на оценке работы руководителей.

Логика проста: если приобретение создаёт стоимость, менеджмент получает признание за результат. Если приобретённый актив приходится списывать, экономический ущерб также должен учитываться при оценке управленческих решений.

MorphoSys превратила спор о сделках из единичного случая в закономерность

Avidity стала особенно чувствительной темой потому, что это не первая крупная покупка Новартис, вызвавшая вопросы инвесторов.

В 2024 году компания приобрела немецкую биотехнологическую MorphoSys примерно за €2,6 млрд. Однако вскоре после закрытия сделки Новартис пришлось признать обесценение гудвила MorphoSys на $0,9 млрд.

Гудвил — это часть стоимости приобретения сверх идентифицируемых чистых активов компании. По существу, в нём отражаются ожидания будущей ценности бизнеса: его разработок, компетенций, коммерческих перспектив и синергии с покупателем.

Если эти ожидания ухудшаются, компания вынуждена признавать обесценение.

Именно сочетание MorphoSys и последующей проблемы с главным активом Avidity позволило Самре поставить вопрос шире: насколько хорошо совет директоров Новартис оценивает риск приобретаемых разработок до заключения многомиллиардных сделок?

Фармацевтическое приобретение невозможно оценивать как покупку обычного бизнеса

Здесь возникает фундаментальная проблема всей отрасли.

Большая фарма всё чаще приобретает не компании с предсказуемым денежным потоком, а будущие вероятности.

Основную часть стоимости биотехнологической компании могут определять несколько молекул, которые ещё не получили регистрационного одобрения. Их будущая ценность зависит от цепочки событий:

• подтвердится ли биологический механизм у человека;
• достигнет ли исследование заранее определённых конечных точек;
• окажется ли эффект клинически значимым;
• не возникнут ли проблемы безопасности;
• согласится ли регулятор с доказательной базой;
• получится ли занять место среди конкурирующих методов лечения;
• будет ли система здравоохранения готова платить за новый препарат.

Каждый следующий этап способен резко изменить стоимость актива.

Поэтому покупка биотехнологической компании за $10–12 млрд может выглядеть рациональной при одной оценке вероятности клинического успеха и чрезмерно дорогой — после единственного результата III фазы.

Это не означает автоматически, что приобретение Avidity было ошибкой. Вместе с компанией Новартис получила не только дел-дезиран, но и технологическую платформу и другие программы, включая разработки для мышечной дистрофии Дюшенна и лице-лопаточно-плечевой мышечной дистрофии.

Однако неудача HARBOR существенно изменила вероятностную оценку стоимости приобретённого портфеля.

Почему Большая фарма всё равно продолжает покупать разработки

Проблема состоит в том, что отказаться от приобретений крупные фармацевтические компании тоже не могут.

Патентная защита успешных препаратов заканчивается, появляются дженерики и биоаналоги, а доходы от прежних лидеров портфеля начинают снижаться. Чтобы сохранять рост, компаниям постоянно нужны новые лекарства.

Новартис сталкивается с той же структурной задачей. Среди препаратов, для которых патентная конкуренция становится всё более существенной, находится Энтресто — один из ключевых продуктов компании в сердечно-сосудистой терапии.

Собственных исследований недостаточно, чтобы гарантированно и равномерно восполнять такие потери. Поэтому внешние разработки становятся продолжением собственной исследовательской системы Большой фармы.

Новартис прямо включала приобретение Avidity в свою стратегию распределения капитала наряду с инвестициями в собственные исследования, дивидендами и обратным выкупом акций. Ещё в январе 2026 года Нарасимхан говорил, что компания намерена продолжать искать дополнительные приобретения в приоритетных областях — онкологии, иммунологии, нейронауках, сердечно-сосудистых и почечных заболеваниях.

Таким образом, нынешний конфликт вряд ли означает отказ Новартис от сделок. Гораздо вероятнее спор о том, как должна оцениваться цена риска перед их заключением.

Провал пелакарсена показывает другой тип риска

Два сентябрьских исследования хорошо демонстрируют, насколько разными могут быть причины неудачи разработки.

С дел-дезираном рынок одновременно пересматривает ценность конкретного препарата, платформы Avidity и недавнего приобретения.

Пелакарсен ставит более фундаментальный научный вопрос.

Высокий Lp(a) убедительно связан с сердечно-сосудистым риском. Пелакарсен смог снизить его уровень, однако это не привело к ожидаемому сокращению числа сердечно-сосудистых событий в Lp(a)HORIZON.

Это не доказывает, что снижение Lp(a) как терапевтическая стратегия не работает вообще. Значение могут иметь степень снижения, характеристики пациентов, исходный риск, продолжительность лечения и свойства конкретного препарата.

Поэтому результат Новартис одновременно важен для конкурентов, разрабатывающих собственные методы снижения Lp(a), включая Amgen и Eli Lilly. Их программы используют другие молекулярные подходы и не обязаны повторить судьбу пелакарсена.

Именно поэтому одна отрицательная III фаза может изменить ожидания сразу для целого терапевтического направления, но не закрывает его автоматически.

Для пациентов последствия менее однозначны, чем для акционеров

Биржевая реакция измеряется за часы, разработка лекарств — годами.

Для пациентов с миотонической дистрофией результат HARBOR означает прежде всего сохранение высокой неудовлетворённой медицинской потребности. Заболевание остаётся без одобренной терапии, направленной на его основную генетическую причину.

Но отрицательная основная конечная точка не означает, что технология доставки РНК в мышцы оказалась бесперспективной. Новартис продолжает анализировать данные HARBOR, а другие программы приобретённой платформы развиваются отдельно.

Для сердечно-сосудистой медицины результат Lp(a)HORIZON также может оказаться научно полезным. Он заставляет точнее ответить на вопрос, при каких условиях снижение Lp(a) действительно способно изменить клинический риск, а не только лабораторный показатель.

Для фармацевтической отрасли последствия ещё шире. Чем больше стоимость Большой фармы зависит от внешних инноваций, тем важнее становится способность советов директоров понимать клиническую разработку не хуже, чем финансовую структуру сделки.

Оценить технологическую платформу, биомаркер или вероятность успеха III фазы значительно сложнее, чем проверить бухгалтерский баланс приобретаемой компании.

Именно эту проблему сейчас фактически поставил перед Новартис её собственный акционер.